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新华财经北京7月28日电（分析师黎轲 朱嘉林）2022年上半年，利率债净融资56102亿元，规模创历史新高，但国债收益率呈现结构性分化，1年期和3年期收益率分别下行22和1BP，5年期和10年期收益率分别上行2.8和2.4BP。往后看，下半年债市调整压力增大，但预计调整空间有限。
2022年上半年，信用债市场总量供给增加，而结构有所变化，中低等级信用债利差有所收窄，期限利差震荡走阔。下半年信用债到期规模较上半年增大，其中，产业债偿还压力较城投债更高，公用事业、综合、交通运输、采掘、建筑装饰等行业偿还规模较大，江苏、浙江、山东、天津、湖南、四川、江西、湖北等地到期规模居前。
一、上半年利率债长短端收益率走势分化，下半年调整压力增大
2022年上半年，利率债净融资56102亿元，规模创历史新高。其中，国债净融资基本正常，地方债加速发行，政金债净融资弱于季节性。一方面，上半年国内经济下行压力增大，地方政府财政压力较大。政策加大宏观调控力度，财政政策靠前发力。另一方面，政策强调不超发货币、不透支未来，财政发力的同时，上半年利率债品种间分布反映了协调发行的考量。
上半年，利率债发行规模11.47万亿元，较去年同期增加2.28万亿元。具体来看，国债发行规模较2021年同期增加6177.3亿元至3.44万亿元；政策金融债发行规模较去年同期下降2463.9亿元至2.78万亿元；地方债发行规模较去年同期大幅增加1.91万亿元至5.25万亿元。其中新增专项债发行规模较去年同期大幅增加2.39万亿元至3.41亿元，年内剩余额度2437.83亿元；新增一般债发行较去年同期增加1491.33亿元至6147.79亿元，年内剩余额度1052.21亿元；再融资一般债、再融资专项债发行规模分别较去年同期减少4277.50亿元、2042.52亿元至7169.28亿元、5122.33亿元。
从上半年市场走势来看，一季度，债券市场围绕着宽货币和宽信用出现较大波动，10年期国债收益率随着1月MLF降息意外落地、2月多项宽信用政策推出而形成“V”型走势；2月末至3月底，2月金融数据总量结构双弱，乌克兰局势激化等因素，与1-2月经济数据大超预期、输入性通胀担忧、股票市场快速下跌引发“固收+产品”赎回潮导致流动性高的债券被抛售等因素交织，10年期国债收益率在2.77%-2.85%区间震荡。进入二季度，4月份至5月中旬，降准落地、央行加速上缴利润、财政存款加速支出、信贷需求偏弱等因素叠加导致资金面持续宽松，短端利率快速下行，但10年期国债到期收益率对利多因素反应持续钝化，10年期国债收益率在2.8%附近震荡运行。5月下旬，市场对于二季度经济增速预期有所下修， 10年国债到期收益率出现了一轮快速补涨行情，从2.79%下行约9BP至2.7%。5月末至6月，疫情防控压力边际缓和，“33条”等稳增长政策密集出台，宽信用政策进入发力高峰，收益率上行回到2.84%附近。
截至2022年6月末，1年期国债收益率较去年末下行22BP，下行幅度相对较大，其次是3年期下行1BP，5、10年期收益率分别上行2.8BP、2.4BP。
往后看，下半年债市调整压力增大，但调整空间或有限。一方面，随着国内经济逐步恢复，市场需求改善，加上CPI增速已步入上行通道，预计下半年市场利率大概率会向政策利率回归，推动各期限利率中枢水平上移，对债市形成一定冲击。此外，今年以来美联储迎来强硬加息周期，且三季度为其加息高峰，预计中美利差将持续处于倒挂状态，将一定程度上制约国内货币宽松空间，对债市总体不利。同时，随着逆周期政策加力显效，宽货币向宽信用的传导有望在下半年看到成效，社融增速与M2增速剪刀差大概率触底回升，对债市形成的制约加大。
另一方面，国内工业企业已步入新一轮去库存周期，加上房地产销售、消费仍处于疲弱区间，预计下半年货币政策仍将保持流动性合理充裕，利率如若上行，空间也将较为有限。
二、上半年信用债市场总量供给增加，但结构有所变化
2022年上半年，信用债市场总量供给增加，但结构有所变化，在投资“缺资产”的大背景下，中低等级信用债利差有所收窄，期限利差持续走阔。
上半年，信用债共发行6727只，总发行量为61606.73亿元，较去年同期小幅增加1.06%。净融资额为15330.12亿元，同比增加62.65%，净融资情况有所改善。在发行的信用债中，超短融等短期券种规模占比最大，债券期限仍然偏短。信用债内部分化较为明显，高评级主体是融资主力，高等级债券的净融资情况显著改善，而低等级主体和民企主体发行规模和净融资额同比减少，其中民企净融资持续为负，再融资依然困难；产业债净融资额由负转正，结束了为期1年多的净流出，而城投债发行规模大幅下降，净融资额有所下降。
从期限利差来看，上半年利差宽幅震荡走阔。可主要为四个阶段：第一阶段：1月4日-2月15日，1月MLF降息叠加去年12月金融数据偏弱，长端利率下行；2月宽信用预期上升，长端利率回升。在去年12月降准与两项直达工具接续转换政策下，1月短端利率下行幅度大于长端利率，2月走势与长端利率背离，期限利差走阔。第二阶段： 2月16日-3月30日，同业存单利率上升，资金面小幅收紧，短端利率抬升。长端利率在多空因素交织下震荡运行，期限利差收窄。第三阶段： 3月31日-4月25日，降准不及预期等因素下长端利率上行，而央行上缴利润与降准等政策工具提供的大量流动性促使资金利率下调，引起短端利率快速下行，期限利差走阔。第四阶段： 4月26日至今，资金利率持续低位运行下短端利率维持低位震荡，特别国债发行预期落空与上海复工复产等多空信息交织下长端利率先下后上，期限利差整体宽幅震荡下行，利差中枢仍处于全年较高水平。
从10年-1年期的期限利差来看，当前期限利差处于57%分位，属于较高水平（上半年均值为45.5%），反映出市场对下半年经济增长预期较为乐观。
在信用利差方面，1-3月信用利差震荡抬升；4-5月信用利差快速下行，其中AA级信用债下行幅度大于AAA级、AA+级；6月以来，信用债利差有所上升，同时波动较大。截至7月12日，1年期AAA、AA+、AA中短期票据信用利差分别为39.81BP、51.14BP、57.48BP,分别处于历史7.4%、3%、1.3%分位水平。同时，等级利差分别也处于历史低位；而各等级期限利差仍保持较高历史分位数，反映出在资产荒背景下，机构偏好中短久期、中低等级信用债。城投债作为机构下沉的主力，等级利差也位于历史较低水平。
上半年新增违约主体11家，有59只债券违约，违约总规模403亿元，而2021年同期分别为89只和860亿元，违约债券数量和规模均较去年同期明显减少，违约率出现下降。违约主体仍以民企和房地产企业为主，国企违约相比往年明显减少。2022年上半年新增的11家违约主体中，有10家为民营企业，剩下的1家为地方国企。资料显示，武汉当代明诚文体集团于2021年8月实控人变更为武汉国资委，从而由民营企业变更为地方国有企业。
整体而言，2022年上半年新增违约公司多数是经营恶化、受限资产比例过高、债务集中到期和再融资枯竭等因素所致。
下半年信用债到期规模较上半年增大。其中，产业债到期偿还规模较大，7月和8月是偿债高峰期，到期规模主要集中在高等级产业债。行业分布方面，公用事业、综合、交通运输、采掘、建筑装饰等行业下半年到期规模较大。城投债每月到期规模分布较为平均，各等级城投债到期规模分布也较为均匀。区域分布方面，江苏和浙江到期城投债规模位居前二，山东、天津、湖南、四川、江西、湖北等地的到期规模也较大。
编辑：穆皓
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