本周伊始，债市呈现出窄幅震荡的格局，收益率总体回调上探。

可以看到，在经历了前期的强势上涨后，当前市场中的止盈情绪有所抬头。

部分业内人士认为，在通胀数据季节性回升的大背景下，对于债市短期表现宜保持谨慎。

谨慎情绪升温

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至3月11日收盘，银行间利率债市场收益率整体上行。具体来看，SKY_3M跳涨2BP至1.61%；中债国债收益率曲线2年期微升1BP至2.08%；SKY_10Y上探2BP至2.31%。

“目前债市各品种收益率均处于低位，期限利率、信用利差也压缩到了非常低的水平，10年期国债利率位于2.31%，低于MLF利率19BP，超出了正常的波动区间（-15BP至15BP），债市赔率已较低。”一位机构交易员告诉记者，“不仅如此，通胀数据的季节性回升、进出口数据的向好，也对债市表现构成了偏空影响。”

可以看到，2024年我国1至2月出口（以美元计价，下同）累计同比增长7.1%，前值增长2.3%；进口同比增长3.5%，前值增长0.2%。

通胀数据方面，2月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比由上月下降0.8%转为上涨0.7%；环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点。

显然，多头力量衰竭、进出口数据略超预期、通胀数据有所回升……在诸多偏空因素叠加止盈盘的带动下，债市出现调整并不出人意料。

“现阶段，中超长债行情演绎过快是不争的事实，从‘短端+期限利差’角度衡量，债券估值已经不低。”华泰证券研究所固定收益首席分析师张继强直言，“更值得一提的是，眼下保险机构的净买入规模在减少，债市的微观结构在变差。究其原因，当前的长端收益已难以覆盖保险负债端成本，利差损失过大，使得长线资金难以下手。个人认为，市场中期的稳定性在变弱，一旦发生调整，必然较为迅速。 ”

不乏积极因素

虽然偏空因素开始冒头，可记者在采访中发现，大部分受访机构认为，趋势的扭转言之尚早。

毕竟，目前的供需关系仍有利于债市表现。

根据中金公司测算，2024年利率债的净增量或在11.0万亿元至11.6万亿元区间，低于去年逾11.6万亿元的净增水平——具体包括国债（普通国债及特别国债）4.2万亿元至4.4万亿元、地方债（考虑特殊再融资债）5.2万亿元至5.4万亿元、政金债1.6万亿元至1.8万亿元，无论是政府债券（考虑特殊再融资债）还是政金债的净增量，可能都不会超过去年水平。

再就发行节奏来看，券商机构倾向认为，今年政府债券的发行节奏或更为均衡，旨在避免集中发行可能带来的短期供给压力，进而潜在推升政府债券发行利率、提升政府融资成本，毕竟当前财政付息额增速仍相对较高。由此，在政策的协同下——货币政策有望进一步放松，管理层大概率将通过下调政策利率、增加流动性投放等方式引导债券市场利率下行，借助一二级市场联动，实现政府债券“降本增效”的目标，这也意味着政府债券的整体供给压力依旧可控。

至于需求端，目前银行相对缺资产的情况仍在延续，而银行自营作为债券市场最大的投资者，其对债券配置的需求亦暂难降温。

来自中金公司的研究观点指出，考虑到过去几年的平均情况以及今年管理层平滑信贷波动的需求，假设一季度信贷投放占全年比重从2023年的45%左右降至40%，那么一季度新增贷款可能同比少增1.9万亿元，而相应的资产配置需求大概率将转移到债券市场。特别对于农商行而言，由于其深入基层，且在当地有经营根基，因此负债端吸存能力较强，这就产生了更强的资产配置需求。

此外，就基本面考量，目前地产表现仍然偏弱、基建受限，在经济新旧动能转换的大背景下，进一步降低实际利率水平来刺激融资需求和经济回升仍为大概率事件。管理层此前亦公开表示，将“统筹兼顾银行业资产负债表健康性，继续推动社会综合融资成本稳中有降”。如此，后续债券等资产端利率进一步下行可能也会更加顺畅。

“现阶段，来自境外机构的增持力量也不容小觑。”一位券商交易员告诉记者，“境内债券锁汇后的收益对外资仍有较大吸引力，3月其增持趋势有望延续。”

公开数据显示，自2023年9月起，随着人民币汇率企稳以及中美利率倒挂程度收窄，外资开始重新增持境内债券。2023年11月至2024年1月境外机构分别增持2513亿元、1805亿元和2028亿元境内债券，其中2023年11月单月增持规模创历史新高。分券种来看，境外机构重新增持的券种仍主要集中在国债、政金债和同业存单上，2023年11月至2024年1月，分别累计多增2522亿元国债、1088亿元政金债和2605亿元同业存单。

投资分歧加剧

综上，多空因素交织呈现，致使当前各机构的投资分歧有所加剧。

具体而言，持相对乐观态度的机构认为，目前基本面核心矛盾还是“内生需求不足+微观主体活力不足+地缘因素”，尤其是还未看到再通胀迹象。另外，全年增长目标和财政政策亦没有大超预期，这意味着利率下行的大趋势未改。投资者应摒弃负债端思维，切勿“看着后视镜开车”，应更充分结合供需关系、结合基本面等情况对长期利率进行定价。

简而言之，在供需相对不平衡的局面下，今年利率的下行和息差压缩仍将得以延续。当然，考虑到市场在低利率环境下的波动可能增加，因此建议投资者以持有策略为主，避免频繁交易。

与上述观点相左，持审慎态度的机构认为，目前长端和超长端“拥挤”已是明牌，后续不论是利率债供给加大、央行受制于汇率等因素迟迟不降息，还是完成业绩目标的机构锁定盈利止盈、市场对股市风险偏好持续提升，抑或是基本面数据可能不如预期的差……不稳定因素的增多，大概率会对市场表现构成进一步冲击，彼时高流动性和变现能力将更为重要，各机构应关注负债端的承受力。

“具体到操作上，我们建议现阶段平衡配置各期限利率债（分散持有3年、5年、10年、30年期，配置盘关注长久期地方债）+持有二永债（关注季度末资本新规和资金分层可能带来的扰动）+城投债不宜再下沉+转债挖掘结构性机会。”张继强说，“我们之前判断‘久期+品种＞杠杆＞信用下沉’，但目前品种的变现灵活性和负债端变得更重要。”

编辑：穆皓

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